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去年中國“811匯改”所引發的市場震蕩和多空大戰出乎很多人的預料，中國央行的初衷是希望通過中間價的改革達到“一石兩鳥”的目的：讓匯率形成機制更市場化，同時通過一次貶值性釋放人民幣貶值壓力。然而，事與愿違，由于當時正值中國股市大跌，此舉引發了外界對于中國政府是否支撐不住的質疑。推動了離岸市場匯率繼續下跌，加劇了人民幣匯率貶值的預期。然后央行又開始加大在匯率市場干預的力度。

人民幣是否有貶值壓力

首先，說人民幣有貶值壓力不太準確。根據以上的圖看，人民幣只是最近才對美元有所貶值，而人民幣的實際有效匯率和有效匯率（即對一籃子貨幣的平均匯率）最近幾年是大幅上升的。

所以更準確地說，人民幣目前只是對美元有貶值的壓力。這主要有三個原因，其一，最近十年來人民幣對美元有超過20%的升值，最近兩年，美元又對世界主要貨幣有20%-30%的升值，人民幣基本是盯住美元的，因此事實上人民幣有效匯率（對一籃子平均匯率）升值得更多；其二，中國經濟增速下行，經濟的改革和轉型有很大不確定性，這應該是三者中最為重要的原因；其三，中國企業和居民資產全球配置的需求增大（賣人民幣來買外幣）。

一直以來，匯率究竟受哪些因素影響和決定存在著很大的爭議，大多數經濟學家認同長期實際匯率由生產率提高、GDP增長率、經濟改革開放等基本面因素來決定，長期名義匯率會滿足購買力平價，即：國外物價=中國物價×匯率。而短期名義匯率水平則受資本流動和預期影響很大，并且遵循利率平價，即國外利率=人民幣利率+人民幣預期升值率，但在資本和金融賬戶管制時不完全成立。

2001年至2013年左右，人民幣匯率水平經歷了一個由被低估到平衡的過程。在中國還未加入WTO未對國際市場大規模開放時，購買力平價并不成立，當時中國的貨物和資產顯然更便宜，即：國外物價>中國物價×匯率。中國加入WTO對世界開放后，以上不等式就會有壓力而回歸等式，這時人民幣就需要升值，不然中國物價會上漲。

前些年，中國出于對出口減少的擔憂而控制名義匯率的漲幅，這種做法長期不一定有效，甚至還會有副作用。根據購買力平價，這會造成中國資產和貨物價格的上升。從近十幾年來的數據也可以看出，名義匯率的低估對中國短期的資本流入、經常賬戶順差有很大影響

匯率多年的低估造成了經常賬戶和資本賬戶“雙順差”，即帶來了多余的外幣。國際收支要平衡，央行又不想讓人民幣升值的話，就只能把多余的外幣買下來，這就是中國過去十多年外匯儲備大幅增加的原因。

央行是通過賣出人民幣來買入外匯儲備的，外匯儲備的大幅增加也就意味著中國基礎貨幣的大幅度增加。所以很多人覺得房地產的泡沫其實是中國貨幣超發造成的。以下圖是新商品房價格指數上升的情況。因為新房一般會建在離中心城區越來越遠的地方，在同一地點房屋價格的上漲幅度就更大了。

這里我想要強調的是這其實和中國的匯率過于盯住美元有關。如果中國匯率當時更市場化，匯率能大幅度調整的話，中國房地產的泡沫也許就不會那么大。

人民幣匯率改革下一步

那么人民幣匯率制度的下一步到底該如何改革？著名的“三元悖論”告訴我們：在跨境資本自由流動、固定匯率制和貨幣政策獨立性三者里，一個國家最多選兩樣。美國和大多數發達國家的選擇是貨幣政策獨立性和資本自由流動；而中國迄今的選擇基本是貨幣政策獨立性和匯率穩定，因為在中國經濟發展的初期，跨境資本自由流動不太重要，然而近年來，中國資本賬戶的開放程度正在提高。同時如我們以上所說，相對穩定的匯率也使得中國貨幣政策獨立性近年來受外部影響較大，有不少人就批評中國宏觀調控的獨立性較差，過多地受美聯儲決策的影響，比如說始于2008年后美國量化寬松的水涌動到了中國滋生了房地產的泡沫。

在我看來，跨境資本流動進一步提高是中國實體經濟發展后的一個必然趨勢。中國毫無爭議已經是世界第一大貿易國家，中國企業國際化和居民資產全球配置的需求不斷增強，資本賬戶開放讓資本更多地跨境流動其實是金融為實體經濟服務的需要。而過去這幾年的經驗也表明，在經常項目完全開放的情況下，資本賬戶管制是比較難的，效率是比較低的。

如果跨境資本流動最終不得不增加，那么必須放棄的就是貨幣政策獨立性或者固定匯率（二選一）。一般而言，貨幣政策獨立性是不可能放棄的，所以必須放棄的就是固定匯率。對此大多數經濟學家是有共識的。但是怎樣從固定匯率制過渡到市場匯率制？怎樣找到并過渡到穩定和均衡的市場匯率？對這些問題經濟學里面沒有現成的答案，經濟學家的爭論比較大。我的觀點也是經過學習和思考逐漸演變而來的。

根據國際經驗，研究結果和中國的實際情況來看，從固定匯率制走向浮動匯率制的過程會是比較艱難和有風險的，放棄固定匯率并不意味著一步實現匯率的完全浮動，一步到位往往有較大的風險。這些觀點的形成有以下三個方面的依據。

首先，國際經驗表明，從固定匯率制度轉向浮動匯率制度很不容易，Joshua Aizenman和Reuven Glick兩位教授在2005年的一篇論文中指出，從1980年到2001年國際上有63次從固定匯率制度轉成浮動匯率制度的案例，其中32例是被定義為“失序”的（disorderly）：即其貨幣在其后的12個月內有像自由落體一樣大跌(free fall)的情況.并且在這些失序或者失控的案例中相關國家的GDP下降得也很多，而GDP下降的幅度和固定匯率實施的年限也有關，即固定匯率制度時間越長，GDP下跌也更厲害。

第二，多個經濟學家在理論上證明匯率多重均衡的存在，所以一個良性循環的市場匯率是很難找到的。比如哈佛的Philippe Aghion和MIT的Abhijit Banerjee教授在他們合作的著論文中就提出，由于預期不同，同一個經濟基本面下可以有多個不同的、好和不好的均衡點。不同的均衡點完全由預期驅動，并通過金融放大器效應，一個悲觀的、恐慌的預期可以達到自我實現。他們的理論可以很好地闡釋了多個國家貨幣危機形成的原因和機制。

中國有一個較特殊的情況，中國民間資產在境外配置的比例很低。在發達國家，居民的總資產中大約有20%左右是配置于全球市場的（這當然是因為前些年藏匯于民做的不夠）。如果老百姓手里面已經持有一定數量的外幣，當匯率波動時，他們就不容易恐慌，因為外幣與本幣在一定程度上可以對沖匯率波動的風險。當居民和企業在外資產配置過少的時候，匯率的波動會比較容易引起恐慌性購匯，將貶值的預期放大，導致匯率“自由落體”式的下跌。

根據以上的第一點和第二點，要馬上找到穩定均衡的市場匯率比較難。我們可以先放棄基本盯住美元的匯率制度，但作為過渡，可以先參照一籃子匯率（有效匯率）。由于一國的貨幣政策對多種匯率的影響往往是有正有負，參考一籃子匯率會減少中國受一國（例如美聯儲）貨幣政策的影響，在很大程度上增加中國貨幣政策的獨立性，而且更容易找到市場匯率（因為市場均衡匯率是用一籃子匯率定義的）。同時要多宣傳一籃子匯率是經濟上更準確對中國實體經濟整體影響更重要的匯率，淡化公眾對人民幣對美元匯率的過度關注。

由于以上所說的第二和第三點，中國不宜采用一次性大幅度貶值的方法來達到“均衡匯率”，由于多重均衡的存在，誰也不知道市場匯率在哪，而且在民間境外資產配置達到一定規模前大幅度的貶值容易引發恐慌性購匯。所以如果一次性大幅度貶值的話，人民幣匯率出現“自由落體”式的貶值是有可能的，即便這種可能性很小，其溢出和反饋的負面后果（下面會談及的）也會很嚴重，中國的決策層是不得不防的。

繼續鼓勵“藏匯于民”

值得注意的是，在當下全球經濟金融整合度加強的大背景下，各國貨幣政策的關聯性越來越大，美聯儲之前從來不會考慮他們貨幣政策給其他國家經濟所帶來的“溢出效應”，美國前財長約翰·康納利曾有句名言：美元是我們的貨幣,但問題是你們的。然而今非昔比，美國再也無法“獨善其身”了，2015年美聯儲重啟加息，而這一政策的負面影響溢出到中國后又反溢回到美國，2016年初美國股市大跌就是這種“溢出 - 溢回”效應的很好例子。為此，現在美聯儲很可能不得不考慮中國的“溢回效應”，放慢其加息速度。為了它自己的利益，美國與其它國家貨幣政策合作的意愿也會增加。

同樣地，按照購買力平價中國已經是全球最大的經濟體，中國還是對全球經濟增長總量貢獻最大的經濟體。人民幣大幅度的貶值會對全球金融市場和大宗商品市場產生強烈的沖擊，而這種沖擊又會反過來負面地影響中國經濟。2016年1月初，由于中國金融市場波動和中國經濟增速放慢全球市場經歷了有史以來最差的表現就是一個鮮活的例子。如果人民幣再快速下跌，可能真的會引發國際市場的金融動蕩乃至危機，反過來對國內經濟會產生非常負面的影響。

幾年前在討論金融改革順序時我曾提出以下觀點，在資本賬戶沒有充分開放時，進行匯率市場化改革得到的并不是真正的穩定的市場匯率。這是因為市場匯率在很大程度上是由跨境投融資決定的，資本和金融賬戶沒有充分開放的情況下很難確定真正的市場匯率，所以資本賬戶開放和匯率市場化要漸進交替進行，成熟一項開放一項。所以我建議，在外匯儲備不大量流失的前提之下，還要繼續鼓勵“藏匯于民”，這將為下一步擴大匯率浮動區間打好基礎。

對于中國下一步匯率制度的改革方向和路徑，我認為為了避免美聯儲政策對中國的過度影響，中國必須放棄盯住美元的固定匯率制度。從國際經驗來看，從固定匯率過渡到市場匯率有難度和風險，實行固定匯率的時間越長，過渡越難，一步到達完全浮動匯率制度可能有較大風險。可以先以“一籃子匯率”作為過渡階段的參考匯率，以減少中國受一國貨幣政策的過度影響，然后在條件成熟時逐漸減少對一籃子匯率的參照程度，增加匯率的靈活度和浮動區間。繼續鼓勵藏匯于民，最終在民間有充分境外資產配置時過渡到完全浮動的市場匯率制度。

最后也可能是最重要的一點，中國經濟改革和轉型的不確定性是人民幣對美元貶值預期形成的最主要的因素，中國經濟結構性改革和轉型的問題不應該也不能夠靠人民幣貶值來解決，解決中國目前的問題不能只依賴匯率政策和貨幣政策。和發達國家相比，中國的服務業（健康、醫療、教育、文化、體育、娛樂、金融）有巨大的增長空間和潛力，這是需要加大國內體制機制改革和政府簡政放權的力度才能釋放出來的。我希望對公眾盼望已久的實體經濟的結構性改革（其核心是政府的減政放權）能夠盡快有實質性的推進，不然中國很可能會遇到匯率不得不大幅貶值或外匯儲備大量流失的困境甚至危機。當改革有（甚至預期有）一定實質性進展的時候，人民幣會繼續其升值的步伐。當升值壓力發生的時候，我希望這次政府會更多地鼓勵藏匯于民，為下一步匯率機制更加市場化打好基礎。